對于螺紋鋼市場來來說，其價格受建筑、橋梁等的影響，另外還有鋼坯進口數量、廢鋼量等情況，那么是哪些因此影響了螺紋鋼的供給彈性呢？哪些事情對它造成了影響。

　　一、螺紋鋼市場情況：

　　今年10月份，月進口鋼坯數量超過35萬噸，是2010年以來單月較大進口量。預計未來進口鋼坯性價比將逐步回落。

　　廢鋼日益成為螺紋鋼重要的定價因子

　?。?）短期

　　電爐煉鋼能夠迅速熨平螺紋鋼價格波動，使得螺紋鋼價格圍繞著其價值在一定逼仄空間內波動，除非供給、需求側出現特殊情況。長流程鋼廠巨額重啟成本決定了電爐邊際定價能力的增強，這也是柔性生產線的應有之義，擁有即使承受巨額虧損依然生產運行賺取現金流的重資本生產線無法比擬的優勢，通過“無形之手”，廢鋼成為螺紋鋼價格的錨。

　?。?）長期

　　能夠平抑鐵礦石價格波動。理論上，自然界與人類社會中鐵元素是恒定的，鋼鐵生產無限，則廢鋼無限，無限的廢鋼天然成為完全壟斷性鐵礦石的替代，同時應用于長、短流程生產工藝。目前我國煉鋼廢鋼比在20％左右，而我國目標是在2025年煉鋼廢鋼比達到30％。一旦煉鋼廢鋼比提升后穩定保持一定比例，將大大降低我國鋼鐵工業對鐵礦石的依賴程度，而四大礦山壟斷定價能力也將減弱，屆時，以鐵礦石、廢鋼為主材的長、短流程煉鋼將形成新的平衡。

　　當前測算廢鋼價格低于生鐵約280元/噸，電爐、轉爐成本大致相當。電爐轉爐成本區別主要在于原料以及能源消耗不同，而廢鋼與生鐵合理價差不是一成不變，因工業用電、石墨電極價格變化，有所差異。

　　回歸當前，正是由于廢鋼價格的堅挺，導致長短流程煉鋼盈利修復程度不同，這也給鋼材價格的反彈提供了一定正反饋。今年7月底開始，轉爐化廢-電爐化廢盈利差不斷擴大，長流程盈利修復快于短流程盈利修復，主要由于鐵礦石現貨價格持續走弱，而廢鋼價格堅挺。

　　二、哪些因素影響了螺紋鋼供給彈性？

　　原料與工藝的不同，形成螺紋鋼差異化成本曲線，導致供給的彈性。今年8月份，電爐處于虧損狀態，高爐開工率微升，電爐開工率下降7.5％，螺紋鋼產量下降11.53％。

　　三、螺紋鋼期貨價格上行空間還有多大呢？

　　修復貼水行情時間窗口有限。主要是目前已至電爐盈虧平衡點，螺紋價格持續上行，電爐盈利持續修復且復產，易激化螺紋供需矛盾，加重悲觀情緒，而螺紋現貨下跌，亦修復貼水。短期螺紋鋼期貨有向上驅動，但上行空間小于150元/噸，保守估計小于100元/噸。

　　貿易商方面，低庫存，疊加需求韌性超預期，心態相對好轉，螺紋鋼企穩，鋼材貿易量遠高于近年同期水平，量價齊升，貿易商開始了提前主動補庫，開啟冬儲。終端需求方面，今年出現冷冬的概率幾乎為零，便利戶外工地作業；今年春節較去年提前10天，工地有提前趕工需求。因此，近月01合約有較強驅動，預計01-05價差將擴大，建議持有01-05正套，安全邊際較高。

　　四、螺紋鋼供給：長、短流程工藝

　　螺紋鋼期貨價格于8月份大跌8.74％，盡管市場一致性悲觀預期，但9月份反彈4.58％，10月下跌3.39％，11月份至今又小幅上漲1.13％。螺紋鋼價格未出現暴漲暴跌，除了終端需求韌性以外，還有更重要的供給側柔性生產的因素。

　　螺紋鋼的供給有涇渭分明的兩條線。一是傳統高爐-轉爐長流程煉鋼，貢獻了螺紋鋼的供給剛性。這主要是由于：（1）傳統長流程煉鋼生產工藝成熟、生產成本較低。（2）高爐停產成本較高，不僅加劇固定資產攤銷，更重要的是高爐停產重啟將對生產節奏、產量產生較大影響，經濟效益非常低。因此，正常情況下鋼廠高爐停產的意愿是非常低的。二是短流程煉鋼，貢獻了螺紋鋼的供給彈性。轉爐、電爐加廢鋼生產柔性、生產成本都遠遠高于傳統的長流程煉鋼，鋼廠可以根據市場價格以及盈利水平適時調整生產供給。

　　目前我國短流程煉鋼占比相對較低。2017年電爐粗鋼占比達到30％左右，美國更是高達68％，而我國電爐粗鋼占比僅僅只有9.3％，不過從增速來說2017年電爐鋼產量增加59％。鋼鐵行業供給側結構性改革，去“地條鋼”，取締中頻爐，導致短期內廢鋼過剩，隨著環保限產常態化，廢鋼成為既滿足環保要求又能提產增效的選擇，在鋼鐵產業鏈愈來愈發揮重要的作用，長流程鋼廠加大了轉爐廢鋼加入量，新增電爐產能煉鋼，這也是17年我國電爐鋼產量劇增的內在因素。

　　參照鋼鐵工藝發展歷程，我國電爐煉鋼仍有較大發展空間。電爐（EAF）早出現在 19世紀末，到20世紀60年代，才被用于生產特殊鋼及合金，因其固定資產投入少、工藝操作簡單、環保綠色、生產靈活被廣泛應用。從以上因素來說，我國電爐產能將處于快速擴張時期。2018年我國新增電爐產能2000萬噸，截至2019年6月，在我國275座電弧爐產能為1.65億噸，計劃全年新增投產2101萬噸，其中已投產642萬噸，未投產1459萬噸。

　　在較長的一段時期內，我國短流程煉鋼依然以廢鋼為主材，還原鐵/熱壓塊不具備大規模生產條件，但其依然是我國發展用鋼、優化短流程煉鋼工藝的主要方向。日前市場上有消息稱國內部分鋼廠從國外尋找還原鐵/熱壓塊等原料替代廢鋼，那么何為直接還原鐵？還原鐵對廢鋼替代性如何？

　　直接還原鐵（DRI）可以簡單概況為非燒結、非高爐、非焦煉鐵，將鐵礦石在固態條件下直接還原為鐵，具有低耗能、低成本、低污染的特點，并且能夠生產優質鋼種，主要采用氣基豎爐、煤基回轉窯兩種工藝生產，是鋼鐵冶金的前沿工藝之一。美國得益于頁巖氣革命，能源成本大大降低，其近一半的鋼鐵產量源于直接還原鐵電爐煉鋼生產方式。目前印度是直接還原鐵生產大國，2018年還原鐵產量3040萬噸，占據其當年粗鋼總產量的28.5％，還原鐵產量的30％。國際鐵金屬協會（IIMA）預測隨著未來采用電爐煉鋼工藝的持續增加，到2025年直接還原鐵產量預計將接近實現翻番，達到1.4億噸。我國采用電爐加還原鐵/熱壓塊生產應用較少，主要由于生產工藝不成熟，以及資源稟賦限制。我國是煤炭大國，天然氣儲量低、價格高，在鋼鐵工業發展歷程中天然選擇發展長流程生產工藝，近年我國直接還原鐵產量30-40萬噸。但是長期來看，直接還原鐵技術依然是我國未來鋼鐵工業發展戰略技術方向。直接還原鐵是電爐煉鋼較為理想的稀釋原料，在使用廢鋼時，配加一定比例的直接還原鐵，可大幅度降低廢鋼中的殘余元素及有害元素，生產出高附加值的潔凈鋼和優質鋼。隨著中國電爐鋼產能逐漸增加、對優質鋼種需求增加、廢鋼資源利用越來越多的情況下，直接還原鐵將越來越受到鋼鐵行業的重視，或迎來直接還原鐵發展的良機，推動鋼鐵行業的高質量發展。

　　五、螺紋鋼供給彈性：短流程煉鋼

　　上文提及螺紋鋼供給彈性由短流程煉鋼貢獻，這主要源于螺紋鋼差異化成本曲線。作為鐵元素的替代，廢鋼可以同時應用于長、短流程生產工藝，原料與工藝的不同，造就了螺紋鋼差異化成本曲線，總體上獨立電爐煉鋼成本>；轉爐加廢鋼煉鋼成本>；傳統長流程螺紋鋼生產成本。在螺紋鋼價格下行期，價格首先沖擊到獨立電爐煉鋼，當價格低于電爐煉鋼成本時，電爐煉鋼可靈活減產停產。今年8月份，電爐處于虧損狀態，高爐開工率微升，電爐開工率下降7.5％，螺紋鋼產量下降了11.53％。需要注意的是，事實上7月19日-8月9日，電爐與高爐開工背離，電爐開工率觸頂回落，下降7.35％，而高爐開工率上升4.19％，主要是由于7月下旬鋼廠限產不及預期，在此期間螺紋產量下降7萬噸，減產并不明顯。而后，電爐開工下降，高爐開工率基本平穩，螺紋鋼產量大幅下降。也就是，螺紋鋼是否大幅減產，跟電爐、高爐開工率相互配合直接相關。市場角度出發，開工受盈利驅動，即取決于螺紋鋼、廢鋼、鐵礦石、焦炭價格。

　　六、從根本上看，盈利水平決定廢鋼需求

　　螺紋鋼盈利水平直接決定了鋼廠生產過程中廢鋼加入意愿及加入量。受益于鋼鐵行業供給側結構改革，自2016年，螺紋鋼的整體盈利水平處于快速上升階段，去“地條鋼”后大量廢鋼相對過剩，長、短流程紛紛大量化廢煉鋼，廢鋼對鐵礦石替代程度不斷增加，從粗鋼生鐵耗量不斷下降，粗鋼-生鐵產量缺口不斷加大可以印證。2018年，我國廢鋼消耗量增速27％，長流程轉爐廢鋼消耗150.1kg/t，電爐廢鋼消耗660kg/t。

　　七、外購廢鋼的性價比分析

　　從鋼廠生產組織來說，無疑是追求盈利較大化，那么在可獲利情況下，鋼廠化廢煉鋼又受到各個環節外購含鐵料的影響。也就是說，廢鋼只是鋼廠外購含鐵元素之一。對于鋼廠來說，加入廢鋼的驅動因素，主要有以下幾點：（1）采暖季限產，鐵前工序限產，后線產能較大，外購廢鋼加入電爐、轉爐可有效彌補鐵元素，充分利用后線產能提產；（2）電爐煉鋼生產工藝環保、綠色，主要以電力為能源，以廢鋼為主材，將全社會含鐵料循環利用，更符合目前環保要求。（3）轉爐加廢鋼可有效降低煉鋼鐵水單耗，降本增效。

　　那么，正常情況下，尋找鐵元素的替代，鋼廠可以選擇：（1）煉鐵工序：高爐加廢鋼。不過為保證高爐透氣性，加入比例受限，據我們了解多數鋼廠噸鐵廢鋼單耗為25-45kg/t，也有少量鋼廠目前噸鐵廢鋼單耗達到60kg/t，極少鋼廠噸鐵廢鋼單耗超過100kg/t。（2）煉鋼工序：轉爐加廢鋼/生鐵塊、電爐加廢鋼/生鐵塊/還原鐵/熱壓塊。轉爐加入廢鋼比例低于電爐，部分轉爐可達到30％，電爐可達到100％，關于還原鐵/熱壓塊前文已經分析，我國應用較少，在此處分析可略過。（3）軋鋼工序：采用外購鋼坯生產。綜上，鋼廠加入廢鋼時，主要進行廢鋼與外購生鐵塊、外購鋼坯的性價比分析。

　　1、廢鋼與生鐵性價比分析

　　據目前價格水平，廢鋼價格低于生鐵價格約280元/噸時，電爐、轉爐成本大致相當。電爐轉爐兩種工藝的成本區別主要在于原料以及能源消耗不同，因此廢鋼與生鐵價格、電價、電極價格的高低直接影響著其成本。具體來說：（1）主材：設定主材消耗為100％，電爐與轉爐單位鋼鐵料消耗比較接近，為1100kg/t。（2）電耗：電爐比轉爐多消耗約 400kwh左右，電費高出約 227 元/噸。（3）電極：電爐成本高出52元/噸。綜上，不考慮主材部分，電爐鋼比轉爐煉鋼成本高出280元/噸。那么，這部分成本差需要由廢鋼與生鐵的差價彌補。而廢鋼與生鐵合理價差不是一成不變，因工業用電、石墨電極價格變化，有所差異。

　　通過唐山地區生鐵與廢鋼價差可以看出：（1）2016年8月-2017年5月，生鐵廢鋼價差迅速拉大，較高接近1000元/噸，廢鋼性價比非常高，也就是這個階段，轉爐、電爐廢鋼消耗大幅提升。（2）2017年5月-2019年1月初，生鐵廢鋼價差不斷下降，性價比下降。在此階段，2018年11月份鋼廠廢鋼日耗達到頂峰35噸。此后，生鐵廢鋼價差大跌，生鐵147家鋼廠廢鋼日耗降至25噸，主要是季節性影響，螺紋鋼價格帶動廢鋼生鐵價格下跌，廢鋼性價比下降，電爐盈利迅速收窄。（3）2019年1月-2019年5月，生鐵廢鋼價差有所修復，廢鋼經濟性提升。（4）2019年6月-2019年9月，生鐵廢鋼價差下降，甚至短暫出現生鐵與廢鋼價格倒掛，價差將近-100元/噸，主要原因在于國慶節前，鋼廠有趕工需求，廢鋼日耗出現回升拐點，鋼廠廢鋼庫存下降，而廢鋼資源相對緊缺，到貨量低，沙鋼調高廢鋼采購價格收貨，短短一周調高了140元/噸，在沙鋼調價帶動下，其他鋼廠紛紛調價，導致了廢鋼價格高企。

　　2、廢鋼與鋼坯性價比分析

　　正常情況下，假定軋鋼加工費一致，合理坯廢價差即為合理生鐵廢鋼價差。從價差來看，坯廢價差從19年6月至9月中旬不斷收窄，降至較低330元/噸，均高于合理價差水平，這主要由于9月份廢鋼價格堅挺，主要原因前文已做分析。與此同時，外購方坯軋鋼盈利水平不斷收窄，這主要由于采暖季限產方坯資源相對偏緊，并且在盈利情況下，鋼廠外購方坯需求量較大，因此，唐山地區鋼坯價格在一定程度上也是螺紋鋼現貨價格漲跌的風向標。

　　分析鋼坯也就不得不關注進口鋼坯問題。今年10月份，月進口鋼坯數量超過35萬噸，是2010年以來單月較大進口量。此前，便有消息稱70萬噸國外鋼坯抵達江陰港，盡管進口量小，但是反映出我國黑色系商品是價格高地的事實。主要是隨著歐盟等其他地區經濟增長乏力，終端需求下滑，黑色商品價格紛紛下跌，而我國受益于鋼鐵行業供給側結構改革且終端需求韌性，鋼坯價格較高，與國外市場鋼鐵產品價格倒掛。今年土耳其、獨聯體進口方坯價格（FOB）大約低于唐山方坯價格500-600元/噸，測算進口土耳其方坯軋鋼大致盈利在200-400元/噸，10月中旬開始，盈利水平有所降低。預計未來進口鋼坯性價比將逐步回落。根據我們在10月30日發表的報告《寒冬將至：大宗的春天還會遠嗎？》中結論，本輪信貸脈沖周期峰值弱于以往周期，上行周期可能也短于以往周期，但終究會迎來波峰。未來經濟共振上行，需求將有所修復，國外低價工業品價格也將迎來反彈。

　　八、再議鋼價下跌過程中的成本支撐作用

　　理論上，若螺紋鋼終端需求存疑，螺紋鋼供給相對過剩，在螺紋價格下行階段，完整的邏輯鏈條應該是螺紋鋼價格不斷下跌，逐級打破螺紋鋼成本，以降低供給，直到形成新的供需平衡為止。但是，長流程鋼廠主動減產成本、停產重啟成本巨大，使得價格調節供需機制難以有效發揮，而相對高價短流程電爐成本以及短流程靈活機動的生產方式成為了市場“無形之手”主要發揮作用的途徑。

　　廢鋼正日益成為螺紋鋼重要的定價因子，（1）短期，電爐煉鋼能夠迅速熨平螺紋鋼價格波動，使得螺紋鋼價格圍繞著其價值在一定逼仄空間內波動，除非供給、需求側出現特殊情況。長流程鋼廠巨額重啟成本決定了電爐邊際定價能力的增強，這也是柔性生產線的應有之義，擁有即使承受巨額虧損依然生產運行賺取現金流的重資本生產線無法比擬的優勢，通過“無形之手”，廢鋼也將成為螺紋鋼價格的錨。（2）長期，能夠平抑鐵礦石價格波動。理論上，自然界與人類社會中鐵元素是恒定的，鋼鐵生產無限，則廢鋼無限，無限的廢鋼天然成為完全壟斷性鐵礦石的替代，同時應用于長、短流程生產工藝。目前我國煉鋼廢鋼比在20％左右，而我國目標是在2025年煉鋼廢鋼比達到30％。一旦煉鋼廢鋼比提升后穩定保持一定比例，將大大降低我國鋼鐵工業對鐵礦石的依賴程度，而四大礦山壟斷定價能力也將減弱，屆時，以鐵礦石、廢鋼為主材的長、短流程煉鋼將形成新的平衡。

　　回歸當前，正是由于廢鋼價格的堅挺，導致長短流程煉鋼盈利修復程度不同，這也給鋼材價格的反彈提供了一定正反饋。今年7月底以來，轉爐化廢-電爐化廢盈利差不斷擴大，長流程盈利修復快于短流程盈利修復，主要由于鐵礦石現貨價格持續走弱，而廢鋼價格堅挺?？梢钥闯?，螺紋鐵礦比從8月初開始觸底反彈，而螺紋鋼廢鋼比依然徘徊在低位水平，而相應的導致電爐依然徘徊在盈虧平衡線，壓制電爐增產，螺紋供給端壓力相對降低，為螺紋鋼價格反彈提供了一定正反饋。

　　九、后市展望及策略建議

　　11月7日，沙鋼上調爐料一廢鋼采購價80元/噸，其他鋼廠采購價格跟漲。主要是由于鋼廠盈利修復，這也是今年四季度與去年同期非常大的不同。鋼廠廢鋼庫存低位，廢鋼日耗提升，且鋼廠螺紋鋼庫存下降，去庫傳導至上游鋼廠。鋼廠心態好轉，逐步從過度悲觀向謹慎樂觀切換，看好后市，疊加廢鋼資源緊缺，因此，提價收廢，冬儲備貨，廢鋼價格的上漲也在給螺紋價格帶來支撐。

　　那么，螺紋鋼期貨價格上行空間還有多大呢？從估值來看，目前螺紋鋼期貨深貼水，11月8日螺紋鋼期貨主力合約盤面貼水378元/噸。根歷史趨勢，19年螺紋鋼基差變動與近3年均值基本一致，而近3年11月份截止01合約換月前，貼水修復150元/噸左右。但是貼水修復時間窗口有限，主要是目前已至電爐盈虧平衡點，螺紋價格持續上行，電爐盈利持續修復且復產，易激化螺紋供需矛盾，加重悲觀情緒，而螺紋現貨下跌，亦能修復盤面貼水。因此，我們認為短期螺紋鋼期貨有向上驅動，但上行空間小于150元/噸，保守估計小于100元/噸。

　　預計11-12月份，螺紋鋼期貨01-05價差呈現震蕩擴大形態，建議持有01-05合約正套，安全邊際較高。8月份開始，螺紋鋼社庫庫存持續去庫，貿易商心態較為悲觀，加大主動去庫存力度，目前螺紋鋼社會庫存已經低于去年同期水平，且低于近4年均值。而相應的，去庫從貿易商向上游傳導至鋼廠，鋼廠螺紋庫存也是經歷了先跌后升再跌的階段。貿易商方面，低庫存，疊加鋼材終端需求韌性超預期，貿易商心態相對好轉，目前在螺紋鋼現貨價格企穩情況下，貿易商鋼材貿易成交量遠高于近年同期水平，螺紋鋼成交量價齊升，貿易商開始了提前主動補庫，開啟冬儲。終端需求方面，一是據新聞報道稱，今年我國大部分地區冬季的氣溫接近常年或者比常年偏高，出現冷冬的概率幾乎為零，便利戶外工地作業；二是今年冬季寒假提前10天，臨近年底交付完工，在一定程度上，工地有提前陰歷年末趕工需求。因此，短期螺紋鋼現貨價格企穩，近月01合約有較強向上驅動，相對偏強，建議持有01-05合約正套，安全邊際較高。